“資本公寓”擴(kuò)張中的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

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　　2018年部分城市租金較快上漲，使得租房市場(chǎng)再次獲得社會(huì)各界高度關(guān)注。根據(jù)住房大數(shù)據(jù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室、中國社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院住房大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，與2017年12月相比，在監(jiān)測(cè)的29個(gè)重點(diǎn)城市中，2018年8月鄭州租金（整租，不含資本公寓，下同）下跌了10.6%，西安租金下跌了2.18%。還有東莞、廈門、廊坊、佛山、廣州5城市租金漲跌幅在1%以內(nèi)。此外的22個(gè)城市，均有1.4%—15.9%不等的租金累計(jì)漲幅。其中蘇州與2017年12月相比累計(jì)上漲9.76%、北京累計(jì)上漲7.46%、深圳累計(jì)上漲7.02%。

　　“租購并舉”是住房長(zhǎng)效機(jī)制的重要組成部分，國家層面對(duì)租房市場(chǎng)的政策支持力度不斷加大。特別是對(duì)于長(zhǎng)租公寓的發(fā)展，考慮到其租金收益率低、成本回收期長(zhǎng)的特性，相關(guān)部門給予了充分的金融政策支持。2018年4月，證監(jiān)會(huì)和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，提出加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)特別是長(zhǎng)期租賃，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2018年5月28日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與長(zhǎng)租市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入長(zhǎng)租市場(chǎng)劃定了一系列標(biāo)準(zhǔn)，并指出保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過債權(quán)touzi計(jì)劃、股權(quán)touzi計(jì)劃、保險(xiǎn)私募基金等方式touzi長(zhǎng)期租賃住房項(xiàng)目的，相關(guān)注冊(cè)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立受理及注冊(cè)綠色通道，優(yōu)先受理。

　　由于現(xiàn)階段租金收益率偏低，雖然政策層面給予了較大力度支持，資本市場(chǎng)對(duì)于運(yùn)營真正意義的長(zhǎng)租公寓并沒有足夠興趣。相對(duì)于重資產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓，輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)租公司更受資本追逐。借用國家對(duì)長(zhǎng)租公寓的融資政策優(yōu)惠，大量資本進(jìn)入以轉(zhuǎn)租為主業(yè)的“二房東”市場(chǎng)。并進(jìn)而利用資產(chǎn)證券化或網(wǎng)貸平臺(tái)，撬動(dòng)更大的資本。從本質(zhì)上看，這類“資本公寓”沒有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定房源，屬于輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)租公司而非真正的長(zhǎng)租公寓。但由于轉(zhuǎn)租業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)特性，借助國家金融政策支持，這一市場(chǎng)很容易為資本所操控。在國家嚴(yán)控資金進(jìn)入商品住房市場(chǎng)的背景下，各路資本實(shí)際上也正大量進(jìn)入“二房東”市場(chǎng)。由于這類“資本公寓”普遍具有輕資產(chǎn)、高杠桿、高運(yùn)營成本等特征，蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)十分巨大。

　　評(píng)判“資本公寓”的金融風(fēng)險(xiǎn)，離不開對(duì)其具體運(yùn)作方式的剖析。在操作層面，“資本公寓”一般首先通過按月支付租金的方式，從分散的個(gè)人房東手中，高價(jià)租下3—5年不等的短期房源。然后把住房加價(jià)轉(zhuǎn)租給醉終租客，并將轉(zhuǎn)租的租金收益包裝為租金“分期貸款”。對(duì)于有實(shí)力的“資本公寓”，一般委托通道方和租戶簽訂貸款分期合同，間接向租客發(fā)放租房分期貸款。進(jìn)而以租房“分期貸款”作為名義上的底層資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券ABS。在獲得資產(chǎn)證券化融資后，又將此作為本金，繼續(xù)租下更多的個(gè)人房源。對(duì)于沒有足夠?qū)嵙Φ墓荆荒馨l(fā)行資產(chǎn)證券ABS融資。這些公司主要通過與網(wǎng)貸平臺(tái)等短貸機(jī)構(gòu)合作，將年度租金收益以租戶“分期貸款”的形式，從短貸機(jī)構(gòu)一次性獲取。但無論是有實(shí)力發(fā)行資產(chǎn)證券的“資本公寓”，還是無實(shí)力只能與短貸機(jī)構(gòu)合作的“資本公寓”，一般均按月向房東支付租金。同時(shí)又通過將醉終租戶租金包裝成“分期貸款”的方式，按年或更長(zhǎng)時(shí)間獲取醉終租戶的租金。二者區(qū)別主要在于融資成本差異，實(shí)際杠桿率都很高。從月付租房到年付轉(zhuǎn)租，即使不考慮租房押金，理論上醉高也可實(shí)現(xiàn)11倍的金融杠桿。通過資本杠桿爭(zhēng)奪房源，“資本公寓”實(shí)現(xiàn)幾何式市場(chǎng)擴(kuò)張。

　　從以上分析看，租金“分期貸款”雖然有醉終租戶個(gè)人信用作為保障，但這絕不意味著較高的信用等級(jí)。由于租金“分期貸款”一般按年或更長(zhǎng)時(shí)間付給“資本公寓”，而“資本公寓”僅按月向房東支付房租，二者權(quán)益并不直接對(duì)應(yīng)。中間的資金差額，“資本公寓”一般用于爭(zhēng)奪更多的房源，或者干脆挪作他用。一旦出租率或租金水平不及預(yù)期，“資本公寓”不能再按月支付房東租金，整個(gè)運(yùn)作鏈條就會(huì)雪崩。屆時(shí)房東不能獲取租金，租客將面臨被驅(qū)逐卻仍背負(fù)租金貸款的局面。證券融資或網(wǎng)貸平臺(tái)融資以此作為底層資產(chǎn)，基礎(chǔ)極不牢固。2018年8月20日，杭州“資本公寓”鼎家因經(jīng)營不善導(dǎo)致資金斷裂。約有4000戶租客受損，涉及“愛上街”等6家網(wǎng)貸平臺(tái)，為“資本公寓”的快速擴(kuò)張敲響了警鐘。

　　總之，轉(zhuǎn)租式“資本公寓”，無論是行業(yè)龍頭公司還是小規(guī)模管理公司，無論是資產(chǎn)證券融資還是網(wǎng)貸平臺(tái)融資均隱含較大金融風(fēng)險(xiǎn)。這類“資本公寓”發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或網(wǎng)絡(luò)貸款，并沒有穩(wěn)定的產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)作為抵押。它們僅以租金“分期貸款”作為名義的底層資產(chǎn)，租金轉(zhuǎn)租差價(jià)作為真實(shí)的底層資產(chǎn)。但租金差受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、出租率、租金漲跌、市場(chǎng)份額等系列因素影響，對(duì)應(yīng)底層資產(chǎn)具有高度不穩(wěn)定性。從經(jīng)營模式看，“資本公寓”從事的個(gè)人住房轉(zhuǎn)租業(yè)務(wù)具有房源高度分散、同質(zhì)性差等特征，需要投入大量人力物力進(jìn)行運(yùn)營管理。從個(gè)人房東手中獲得房源，也往往需要承諾一定的市場(chǎng)溢價(jià)。除此之外，“資本公寓”還要承擔(dān)較高的資金成本，因而其運(yùn)營總成本將遠(yuǎn)高個(gè)人散租。在高杠桿快速擴(kuò)張的背景下，這類“資本公寓”長(zhǎng)期出現(xiàn)經(jīng)營不善是大概率事件。相關(guān)管理部門需要從宏觀層面出發(fā)，對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)加以高度防范。

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