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一、全流通：理解市場的結構性視角
傳統(tǒng)理論理解房地產市場周期時通常只關注新房市場，或者將新房二手房視為同一市場，忽視了不同市場交易邏輯之間的差異，也忽視了不同市場之間的相互影響。尤其是，傳統(tǒng)理論幾乎都將租賃市場割裂于買賣市場之外，忽略了兩者之間應有的關聯(lián)。
我們認為，市場結構對于市場表現(xiàn)具有較強的解釋能力，觀察市場表現(xiàn)要從全流通的視角展開。全流通是指新房市場、二手房市場和租賃市場之間不再是孤立分割的關系，而是互生共連的交互關系。三個市場之間交互的方式、時機與動能決定了房地產市場運行的總體效果。
在全流通的市場格局下，微觀的市場運行的機制是“交易乘數(shù)”效應：即當一個潛在客戶從租賃市場進入交易市場會引發(fā)一連串交易，從而顯著放大交易總量。
舉個例子，假設100個租房者進入購房市場，其中50人選擇新房，資金從租客與銀行進入開發(fā)商，完成一次性交易；另外50人選擇二手房，資金從租客與銀行進入50個賣房的業(yè)主?？紤]到資產配置渠道的有限性（中國金融資產波動性大、收益不穩(wěn)定），為方便起見，我們假設這個50個業(yè)主全部選擇換房，并按照同樣的比例（50%），25個業(yè)主進入新房，另外25個業(yè)主進入二手房，由此產生一次連鎖交易，如此循環(huán)，會觸發(fā)更多的交易。如果觸發(fā)3次交易，那么醉終的交易量為175，交易乘數(shù)為1.75。很顯然，初始交易進入二手房的比例越高、連鎖交易的次數(shù)越高，乘數(shù)效應越大。
交易乘數(shù)可以解釋城市之間市場表現(xiàn)的差異。比如，北京和上海兩個一線城市，二手房交易占比超過70%，換房比例超過60%，大部分業(yè)主賣房之后會選擇買房，兩個城市的交易乘數(shù)通常大于2。即一個新進入市場的買房者會帶動產生超過2次連環(huán)交易，從而導致交易量的快速且集中增加。相比之下，深圳換房比例較低，首次置業(yè)比例相對較高，所以乘數(shù)效應相對較較低。從這個角度看，北京和上海的房價上漲主要由于換房需求的快速釋放，而深圳的房價上漲則主要取決于首次置業(yè)人群杠桿的上升，這也導致深圳房地產市場對信貸條件更加敏感。
二、全流通的市場含義：均衡的市場結構
從全流通的角度，租賃、新房、二手房之間的結構往往導致市場表現(xiàn)的差異。
第一，租賃市場的發(fā)育程度對房價有著非常重要的影響。一個多層次、多產品線、有品質的租賃市場可以為年輕人提供更多的選擇，買房的迫切度低，需求釋放節(jié)奏緩慢，房價上漲的壓力相對就會更小。例如，德國私人租賃市場發(fā)達，租賃人口占比超過50%，歷史上房價和租金都比較穩(wěn)定。反觀中國，盡管超過80%的城市戶籍家庭已經(jīng)擁有自己的住宅，但仍有20%的戶籍群體需要租房，同時另外2億多外來非戶籍人口徘徊在租房與非正規(guī)住房之間。由于租賃房源數(shù)量短缺，租房子女無法得到與購房同等的受教育機會，租賃權益缺失，只要有機會，他們都希望盡快買房。
從國際大城市的住房供給結構看，柏林、紐約、東京的私人租賃市場都比較發(fā)達，北京私人租賃房源比例明顯偏低。租賃市場的發(fā)展滯后導致租房只是購房的過渡形態(tài)。
第二，新房產品線的豐富程度有助于降低房價。如果新房市場的供給結構合理，產品線豐富，給年輕人的選擇更多，第一次購房的年輕人可以更多地選擇選擇新房滿足首次置業(yè)需求，從而使得交易乘數(shù)更低。反之，如果新房市場不能為首次置業(yè)的年輕人提供適合的產品時，他們不得不選擇總價低的二手房，這會導致二手房過度承壓，也使得交易乘數(shù)過大，房價短期內容易快速上漲。舉個例子，上海從中環(huán)到外環(huán)特別是外環(huán)外，購房者幾乎都能找到價格合適的新房產品，新房作為一個重要供給主體可以分散二手房的壓力。而北京近幾年新房供應逐年下降，位置越來越遠離市中心，購房者只能依賴于二手房市場，房價上漲的壓力自然更大。
第三，交易成數(shù)具有負反饋效應。當房價高到一定程度，或者居民杠桿加到一定程度時，交易鏈條會反向收縮，乘數(shù)效應的負反饋機制容易引發(fā)市場快速下行。例如，目前在一、二線的高房價情況下，首次置業(yè)者越來越難以進入市場，換房壓力也日益增加，表現(xiàn)在換房面積增量越來越小，線上不少客戶看大房買小房，看貴房買便宜，換房周期越來越長，換房鏈條自我抑制。三、四線城市通過貨幣化補貼，杠桿水平已經(jīng)顯著上升，未來繼續(xù)上升的空間也同樣受限。從這個角度看，當前的市場下行，固然有調控的因素，但更大的可能是高房價引發(fā)的負向反饋。
??三、全流通的政策含義：中性價紙觀
在交易乘數(shù)的作用機制下，即便需求總量不增加，房價也有可能在短期內快速拉升，因此，需求釋放的時機與節(jié)奏對于房價的影響至關重要。例如，一個城市每年的住房需求量是20萬套，如果這些需求勻速釋放在12個月，對于供給的壓力也許可以承受；反之，這些需求集中釋放在個別月份，如消費者往往預期每年兩會之后出臺調控政策的可能性較大，他們會選擇在兩會之前的幾個月集中入市，從而帶來買房需求的“擁堵”，短期內快速拉升房價。從這個角度，要想穩(wěn)定房價，不僅僅是要實現(xiàn)供求關系的總量平衡，更要管理好預期，避免需求的集中釋放。為了實現(xiàn)穩(wěn)定市場預期，政策應該著眼于穩(wěn)定預期，保持中性的價紙觀，醉大限度地降低“交易方差”。
當前，市場的負反饋已經(jīng)顯現(xiàn)，市場進入下行通道。這種情況下，市場要想起來，核心是給予首次購房群體足夠的時間積累購買力，或者放松首付和利率條件。前者可能會面臨增速放緩或市場下行，而后者會帶來更大的金融風險。房地產市場的真正風險不是總量杠桿率的高低，更不是有房的人加杠桿，而是無房的年輕人加杠桿率，這種杠桿的邊際上升所暗含的潛在風險是巨大的。
因此，在經(jīng)濟下行期，為了穩(wěn)增長，可行的政策選擇是鼓勵換房需求。有房家庭換房改善是核心需求，同時支付能力醉強，存在進一步加杠桿的空間。通過降低交易成本和換房首付比例，鼓勵“賣二買一”、“賣三買一”，一方面可以釋放更多低總價的二手供應，滿足年輕人的“上車”需求，另一方面也可以消化更多的高總價的新房庫存。對于無房的年輕人，不宜再鼓勵加杠桿買房，而是應該大力發(fā)展租賃市場，特別是機構化租賃，給他們更多的居住選擇。（本文來源：經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng) 作者：楊現(xiàn)領 貝殼找房首席經(jīng)濟學家、貝殼研究院院長）
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