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7月30日召開的中央政治局會議首次強調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”引起市場強烈反響。
在筆者看來，中央此次表態(tài)傳達了不走刺激房地產(chǎn)老路、調(diào)控逐步常態(tài)化的明確信號。事實上，5月份以來決策層已經(jīng)開始了收緊房地產(chǎn)融資的又一輪監(jiān)管動作，如銀保監(jiān)會23號文涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容，6月底多家信托及銀行機構(gòu)被監(jiān)管約談或接受窗口指導(dǎo)，國家發(fā)改委也接連發(fā)文對房企海外發(fā)債進行規(guī)范。
顯然，面對經(jīng)濟下行壓力，保持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定仍然至關(guān)重要。什么原因促使調(diào)控再次收緊？未來房地產(chǎn)調(diào)控政策如何把握？
一、樓市“小陽春”后的基本面及調(diào)控政策觀察
今年春節(jié)以來，盡管“房住不炒”的調(diào)控思路并未改變，但各地調(diào)控整體趨緩，同時受益于一季度相對寬松的貨幣環(huán)境，出現(xiàn)了一輪剛需主導(dǎo)市場的房地產(chǎn)“小陽春”。
正是在上述背景下，部分熱點城市出現(xiàn)了上漲較快的現(xiàn)象，住建部4月19日和5月18日分兩批對蘇州、佛山、南寧、大連等10個累計漲幅較大的城市進行了預(yù)警提示；隨后各地根據(jù)“一城一策”方針，調(diào)控步伐明顯加快，除房價以外，針對土地市場、XG、房貸利率、稅費等多個方面密集出臺調(diào)控政策收緊房地產(chǎn)市場。5月份以來，房地產(chǎn)銷售有所降溫。
庫存方面，盡管狹義庫存（商品房待售面積）仍在下降，但廣義庫存卻在近期抬升。筆者使用累計新開工面積扣除累計銷售面積得到廣義庫存面積，并以此計算廣義庫存增速，結(jié)果顯示自2018年10月份以來廣義住宅庫存即回歸正增長區(qū)間，且增速整體呈現(xiàn)出加快的趨勢。究其原因，2017年以來房地產(chǎn)施工和竣工面積持續(xù)處于背離的狀態(tài)，前者正增長、后者負增長導(dǎo)致建設(shè)周期拉長，從而加大了廣義庫存的壓力。在筆者看來，拉長建設(shè)周期或是房企在調(diào)控政策收緊、現(xiàn)金流狀況惡化等因素下的主動選擇，在此情況下，廣義庫存無疑能更好的反映真實情況，隨著銷售降溫以及竣工面積的回升，未來的庫存去化可能面臨較大壓力。
此外，今年以來一枝獨秀的房地產(chǎn)touzi也有所放緩。4月份的高點之后，1-6月份累計增速已降至10.9%，盡管仍然保持兩位數(shù)，但后續(xù)的高增長或難以為繼。原因在于，銷售降溫、回款降速的情況下，前期推動touzi高增長的新開工及建安touzi增速近期均有所放緩；而近期融資環(huán)境收緊不僅影響新開工，還將遏制房企拿地。
事實上，土地拍賣市場火爆正是當前監(jiān)管收緊房企融資端的導(dǎo)火索。受益于一季度整體寬松的貨幣政策，以及“小陽春”銷售回暖，房企一季度資金狀況整體有所改善，部分房企拿地激進。二季度包括武漢、成都、寧波在內(nèi)的多個城市均拍出“區(qū)域地王”或“準地王”，三線、四線城市土地拍賣市場也火爆異常，河南南陽等多個地級市拍出“地王”；數(shù)據(jù)顯示，100個城市土地成交總價累計同比已經(jīng)從3月份的-11.9%上升到6月份的17.1%，而成交面積增速則仍為負紙，從而大幅推高了成交總價和樓面均價。
考慮到土地價格與房價高度相關(guān)，在寬松貨幣環(huán)境之下，近期房企違規(guī)融資拿地等亂象有抬頭之勢、金融風險不容忽視，監(jiān)管出于穩(wěn)定市場預(yù)期的目的，出手調(diào)控并不奇怪。
二、融資調(diào)控收緊影響幾何
5月份以來，監(jiān)管政策的收緊，使房地融資端在今年整體呈現(xiàn)出由寬松到緊縮的態(tài)勢。而筆者對重點融資渠道的觀察結(jié)果則表明，本輪調(diào)控的力度整體較強、規(guī)范內(nèi)容也較全面。具體分析如下：
銀行信貸方面，與前期銷售和拿地的熱度相關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款和個人按揭貸款增速在3月份以后均有回升。此情況下，各地對于按揭貸款的調(diào)控實施較早、且仍在持續(xù)收緊，調(diào)查顯示，樣本銀行中，5月份、6月份上調(diào)房貸利率的比例明顯增加，自去年四季度起整體下行的房貸平均利率也在5月份見底、6月份小幅回升。此外，雖然針對國內(nèi)貸款的效果尚無法從數(shù)據(jù)上觀察到，但7月10日銀保監(jiān)會已對向部分房地產(chǎn)貸款較多、增長較快的銀行進行“窗口指導(dǎo)”，要求控制房地產(chǎn)貸款額度，預(yù)計壓力將很快傳導(dǎo)至房企。
信托融資是本次規(guī)范的重點，7月8日銀保監(jiān)會通過窗口指導(dǎo)對個別房地產(chǎn)信托提出5點合規(guī)要求，多地銀保監(jiān)局也迅速跟進、召集轄區(qū)內(nèi)信托公司開會并進一步對地產(chǎn)信托融資提出要求。原因在于，過去幾年投向為房地產(chǎn)的新發(fā)行信托占比逐漸提升，用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示：2018年以來平均達到40%以上，而今年二季度增長較快，6月份這一數(shù)字已超過48%，這意味著房地產(chǎn)在所有信托touzi領(lǐng)域中占有絕對優(yōu)勢，一定程度上擠占了其他領(lǐng)域的金融資源；此外，信托作為房地產(chǎn)企業(yè)的重要表外融資渠道，長期存在突破監(jiān)管要求、提供資金違規(guī)拿地的亂象，是資管新規(guī)發(fā)布以來重點規(guī)范的領(lǐng)域。
房企發(fā)債有所放緩。境內(nèi)債方面，1-4月份的放量發(fā)行之后，近期不僅發(fā)行量有所減少，凈融資額在5月份出現(xiàn)缺口、且呈現(xiàn)逐月擴大的趨勢。此外，針對不同評級的房地產(chǎn)3年期信用債，筆者粗略估算了加權(quán)平均利率，結(jié)果顯示融資成本也呈現(xiàn)出整體上行的趨勢。
此外，海外發(fā)債也在收緊。需要指出，海外債務(wù)在房企債券融資中占比不低、凈融資額也較大，政策收緊或?qū)Ψ科筚Y金鏈帶來較大考驗；目前海外發(fā)債的融資成本已出現(xiàn)上升，7月中上旬美元融資平均利率已經(jīng)高達8%，醉高甚至達到15%。
三、未來須高度關(guān)注房企資金端風險
可以預(yù)見，政策收緊的確定趨勢下，房企今明兩年在資金端將面臨較大考驗。債務(wù)集中到期的壓力不容忽視。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年下半年至2020年將有至少超過萬億元人民幣的房企境內(nèi)和美元債到期；房企融資出現(xiàn)分化，部分房企生存壓力凸顯，尤其是中小型及原本就存在經(jīng)營、財務(wù)問題的房企，7月份中海地產(chǎn)與泰禾集團海外發(fā)債成本的巨大差異很能說明問題。
尤其“左手拿地、右手融資”的高周轉(zhuǎn)模式也面臨考驗。以新城控股為例，7月份以來為緩解現(xiàn)金流緊張，該公司已在出售項目公司股權(quán)，股價也應(yīng)聲大跌。
四、未來房地產(chǎn)調(diào)控政策如何把握
綜上所述，短期內(nèi)監(jiān)管出于降溫土地市場、防范金融風險的目的，對房地產(chǎn)融資政策再度收緊，已經(jīng)顯現(xiàn)出效果，而對未來房企資金端的考驗紙得持續(xù)關(guān)注。長期來看，如前文所說，本次政治局會議的表態(tài)信號意義明確，房地產(chǎn)調(diào)控正向常態(tài)化乃至長效機制邁進，在穩(wěn)增長與防風險之間尋求平衡。
事實上也必須如此。多年以來房價屢控屢漲，房地產(chǎn)業(yè)積累的高杠桿風險已經(jīng)成為穩(wěn)增長的拖累，近期市場上已多有房地產(chǎn)業(yè)處于周期末端的聲音；此外，房地產(chǎn)業(yè)過多擠占實體信貸資源，正如銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇上所說，“必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化的問題，全社會的新增儲蓄資源一半左右投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占了信貸資源，導(dǎo)致資金使用效率進一步降低，助長了房地產(chǎn)touzi投機行為”。在此背景下，未來高層更多考慮的是處置房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風險、以防風險來保障穩(wěn)增長，同時降低其touzi屬性及對實體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。
在筆者看來，本輪調(diào)控表明中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)處于巨變的前夜。未來在推進長效機制建設(shè)的同時，如房地產(chǎn)稅能加快落地，地方與中央的財權(quán)、事權(quán)能夠盡快理順，將從根本上去除土地財政的頑疾，中國經(jīng)濟也將擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴。（沈建光系京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家、張曉晨系京東數(shù)字科技宏觀研究員）
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