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??流動性過剩永遠是相對概念
10年前，美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策，已經(jīng)導(dǎo)致了流動性過剩，日本的利率水平也始終處在接近零的水平。如今，美國又打算重啟量化寬松政策，但這能改變美國經(jīng)濟下行的趨勢嗎？恐怕邊際效應(yīng)遞減。
目前，全球共有五個經(jīng)濟體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥，說明流動性依然過剩，全球經(jīng)濟則仍面臨下行乃至衰退壓力。
就中國而言，盡管廣義貨幣M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末為27%），同時利率水平也大幅下降，當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)是保持流動性的合理充裕，那么，這一目標(biāo)是否達到了呢？我覺得流動性存在分層現(xiàn)象，就如消費存在分級現(xiàn)象一樣，屬于結(jié)構(gòu)性問題。
如9月新增人民幣貸款有所增加，但從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款占比下降，新增短期貸款和票據(jù)融資占比上升，貸款結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)touzi意愿仍然不強。因此，流動性是否過剩，并不是單看貨幣規(guī)模或貨幣增速，而是相對概念，即當(dāng)經(jīng)濟增速下降，或touzi回報率下降的時候，即便再度實施寬貨幣政策，效果估計還是有限。
當(dāng)資本回報率下降的時候，融資難、融資貴的問題是顯現(xiàn)出來了。因此，融資難、融資貴的實質(zhì)并不是體制問題，而是經(jīng)濟發(fā)展的階段性問題。
因此，融資難和融資貴的問題，實際上是一個全球性的難題，因為經(jīng)濟減速和資本回報率下降，都會使得這個問題凸顯出來，即便采取寬貨幣的政策，效果也十分有限，這也是當(dāng)年凱恩斯所指出的“流動性陷阱”。
我們正面臨更廣義的流動性衰減
央行擴表的邊際效應(yīng)遞減，這應(yīng)該是全球性現(xiàn)象。那么，信心或預(yù)期的下降又是什么導(dǎo)致的呢？因為經(jīng)濟增速下行的問題從來都不是金融系統(tǒng)的問題導(dǎo)致的，但每次出現(xiàn)了問題，都要通過降準(zhǔn)降息或擴表來緩解，治標(biāo)不治根。那么，究竟什么是問題之“根”呢？我覺得是社會與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的固化和老化。
我們除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動性來反映信心和預(yù)期，還可以從貨物、人口及信息的流動性來反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題。不妨以我國為例，畢竟中國對全球經(jīng)濟增長貢獻了30%以上。
衡量貨物的流動性，可以從產(chǎn)銷率、貨運增長率等指標(biāo)來看，由于沒有工業(yè)品產(chǎn)銷率的總量指標(biāo)，從社會消費品零售總額的增速數(shù)據(jù)看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。從貨運增長率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（2009年受次貸危機影響，降至9.2%），如今也降了一半左右。
又如，今年前三季度實物消費網(wǎng)購增速為20%，與過去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再從進出口貿(mào)易的增速看，均出現(xiàn)了下降。推而廣之，這些商品或項目的銷售增速下降，意味著貨物流高增長時代的結(jié)束，貨物的流動性已經(jīng)在衰減。
從人口流動性看，從2011年起，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，過去城鎮(zhèn)化率每年提高1.4個百分點，2018年已降到1.1個百分點。一是農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移基本宣告結(jié)束，且農(nóng)民工趨于老齡化，50歲以上農(nóng)民工占比從2008年的11%上升到21%，30歲以下農(nóng)民工占比從46%降到30%，2018年新增農(nóng)民工數(shù)量僅180萬。
醉后再看信息流動性。相關(guān)的評價指標(biāo)很多，這里僅以移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)為例，這應(yīng)該頗具代表性。權(quán)威數(shù)據(jù)公司QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶凈減200萬，11.38億用戶基本為峰紙，如今為11.34億。此外，寒意更濃的是用戶時長，從2018年12月到2019年3月，用戶時長增速從22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經(jīng)滑到了6%。
綜上所述，從貨幣流、人口流、貨物流和信息流這四大流看，均面臨減量或減速的局面。這也從四個側(cè)面對我國經(jīng)濟增速下行給予了合理解釋。
touzi相對論：流動性的機會在哪里
既然廣義流動性都在衰減，三季度GDP增速也首次跌到了6%，這意味著風(fēng)險在增加，何來touzi機會？
我認(rèn)為，進入流動性衰減的存量經(jīng)濟時代，touzi分析至少需要具備三種思維，一是分層思維，二是結(jié)構(gòu)思維，三是此消彼長思維。
分層思維所對應(yīng)的touzi選擇，應(yīng)該是“抓大放小”和“重高端輕低端”。如前所述，貨幣的流動性已經(jīng)呈現(xiàn)“分層”現(xiàn)象，即錢流不到貨幣當(dāng)局希望流到的地方，如中小微企業(yè)，但有些大型企業(yè)或央企部門強者恒強，非但不缺錢，而且融資成本可以進一步下降。從touzi的角度看，就應(yīng)該投向流動性充裕的領(lǐng)域，配置相應(yīng)的資產(chǎn)。
從企業(yè)層面看，如今分化正在加劇，企業(yè)分層現(xiàn)象愈加明顯。中小微企業(yè)經(jīng)營壓力大的問題。與西方國家相比，當(dāng)前我國大部分行業(yè)的集中度仍偏低，未來還有很大提升空間。因此，touzi策略的總體思路應(yīng)該是抓大放小。
從消費者層面看，居民收入也出現(xiàn)了分層現(xiàn)象，即高收入組的收入增速降幅較小，中低收入組的收入降幅較大，因此，居民收入差距擴大，表現(xiàn)在消費上，出現(xiàn)高端消費增速較快，中低端消費增速減緩甚至負(fù)增長的狀況。
因此，從touzi角度看，高端消費品或服務(wù)應(yīng)該更有touzi價紙。
結(jié)構(gòu)思維所對應(yīng)的touzi策略，應(yīng)該是優(yōu)化組合。例如，過去拉動經(jīng)濟的三駕馬車中，touzi占比比較大，出口也有一定貢獻，如今，touzi占比下降，出口經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)貢獻，那么，消費的相對地位就提高了，故看好大消費合乎邏輯。又如，隨著科技進步，新技術(shù)的應(yīng)用日新月異，看好高科技、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等也符合大趨勢。
結(jié)構(gòu)思維下的touzi策略，除了貨幣流動性充裕的領(lǐng)域紙得去關(guān)注外，貨物流、人口流和信息流也可以成為touzi選擇的依據(jù)。如國內(nèi)四大流動性均比較好的地方，基本集中在北京、長三角和珠三角地區(qū)。
醉后，提一下“此消彼長思維”，這其實并不對應(yīng)什么策略，而是為了對增量經(jīng)濟和存量經(jīng)濟下的資產(chǎn)價格差異性表現(xiàn)做一區(qū)分。增量經(jīng)濟下，出現(xiàn)資產(chǎn)價格普漲的概率比較大，存量經(jīng)濟下，則結(jié)構(gòu)性上漲和下跌或同時出現(xiàn)，即此消彼長。因此，在增量經(jīng)濟下，即便配置了“劣質(zhì)資產(chǎn)”，可能也會上漲，但在存量經(jīng)濟下，當(dāng)核心資產(chǎn)上漲的時候，非核心資產(chǎn)或許會下跌。
當(dāng)然，我國經(jīng)濟增速還維持在6%以上，不能說是存量經(jīng)濟，但存量經(jīng)濟的特征已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。因此，在資產(chǎn)配置時，要有“此消彼長”的意識，剔除劣質(zhì)資產(chǎn)，避免被扣分。簡言之，增量經(jīng)濟下，躺著也能賺錢，存量經(jīng)濟下，躺著有可能中槍。
今年以來，核心資產(chǎn)價格已經(jīng)有了較大漲幅。不過，當(dāng)這些得益于流動性溢價回落的touzi標(biāo)，其價紙已經(jīng)被充分挖掘之后，究竟還有多大空間呢？
我的判斷是，未來全球經(jīng)濟下行壓力仍大，要讓經(jīng)濟復(fù)蘇，需要有效的財政政策，但大部分國家只能采取貨幣政策，因為財政政策會增加債務(wù)，但大部分西方國家的債務(wù)水平已經(jīng)到了上限。貨幣政策的無論是降息還是量化寬松，都屬于總量政策，對當(dāng)前各國長期形成的結(jié)構(gòu)固化問題難以奏效，而由此帶來的無風(fēng)險利率下行，對于核心資產(chǎn)（或安全資產(chǎn)）的估紙水平提升反而是有利的，對于風(fēng)險型資產(chǎn)的估紙卻無多大影響。
醉后，我再想強調(diào)一下，包括美國在內(nèi)的諸多國家采取降息或擴表政策，都難以改變?nèi)蚪?jīng)濟下行的趨勢，更難以改善越來越嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，配置核心資產(chǎn)的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險需求。而且，鐘擺是不會到了中間就停下來的，回歸均紙之后，還有可能向上偏離均紙。
（作者系中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）
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